¿El Central aún tiene armas para enfrentar turbulencias del dólar?: la visión de un economista de Eco Go

¿El Central aún tiene armas para enfrentar turbulencias del dólar?: la visión de un economista de Eco Go
El economista Sebastián Menescaldi cree que los colchones logrados en la primera mitad del año darán margen para un manejo de las necesidades fiscales
Por Fernando Gutiérrez
21.06.2021 08.00hs Finanzas

Tras los cambios en el equipo de Eco Go, una de las consultoras líderes del mercado, el economista Sebastián Menscaldi fue promovido a la condición de director asociado en la firma liderada por Marina Dal Poggetto.

En charla con iProfesional, analiza la situación financiera y monetaria y explica por qué, pese a todo, se mantiene confiado en que los próximos meses podrán transitarse sin demasiadas turbulencias.

-Hay gente nerviosa en el mercado, que habla sobre cómo en el invierno cambiarán las condiciones y se le complicarán los frentes fiscal, monetario y cambiario al Gobierno. ¿Comparte esa preocupación?

-Lo que vemos es que Guzmán aprovechó el primer semestre para armar dos colchones. Uno externo, subiendo las reservas netas a más de 6.000 millones de dólares, gracias al precio de la soja, y ahora también con los dólares que recibirá del FMI. Todo eso cambió mucho la perspectiva de lo que era el mercado cambiario, que le permitió decir que iba a tener un tipo de cambio más controlado, y el mercado compró eso.

En este momento, con un nivel de compras de dólares que este mes será la mitad la mitad del mes pasado, y luego en julio, mucho más neutro, aun así, el mercado oficial lo va a tener controlado. En definitiva, creo que el pronóstico del dólar a $102,40, en noviembre está fuera de riesgo.

Y en lo financiero también. Los números de resultado fiscal que se publicaron ahora en torno a $25.000 millones de déficit primario son muy pequeños, es cierto que se está notando la influencia del aporte especial de las grandes fortunas. Pero aun sacando ese efecto estaríamos en un panorama bastante neutro.

Pese al cambio de escenario para el segundo semestre, Menescaldi no ve chances de turbulencias en el plano financiero
Pese al cambio de escenario para el segundo semestre, Menescaldi no ve chances de turbulencias en el plano financiero
 

-De acuerdo, pero mirando las variables que cambian hacia adelante, ¿no hay un riesgo de deterioro?

-Es cierto que ahora economía, con la definición de listas de candidatos, ya va a entrar a funcionar en modo electoral. Lo cual siempre implica una mayor incertidumbre. Y entonces el mercado va a empezar a pedir dólares por otros lados.

Al Central no le van a liquidar tantos dólares porque los chacareros ya vendieron para pagar cuentas y eso ahora termina. Con lo cual va a tratar de liquidar lo menos posible, sobre todo si cree que es inconsistente el planteo hacia adelante y piensa que el tipo de cambio va a saltar.

Ahí está el desafío de Guzmán: dar mayor confianza para que puedan liquidar y que la economía se mueva mejor. La incertidumbre se va a notar más a partir de agosto, un momento en el que el Banco Central tenga que entregar algo de reservas netas. Y eso se puede reflejar en más brecha, que hoy está bastante controlada.

-¿Qué tan preocupante puede ser ese ensanchamiento de la brecha?

-Ahí Intervienen varios factores. Por un lado hoy el mundo nos juega a favor. Tanto que hay bancos de afuera que están empezando a recomendarnos de vuelta.

Nosotros veíamos un crecimiento importante de la brecha entre el contado con liqui y el oficial, más del 90 por ciento, pero esto era un ejercicio considerando que siguiera igual. Es decir, que el Banco Central no haga nada. Pero no creo que eso ocurra porque el Banco Central, si ve que la brecha se le escapa, va a empezar a operar para reducirla. Fijate que el "contado con liqui" subió hasta mayo pero en junio volvió a bajar.

-Pero esa estrategia que le dio resultado al Banco Central, ¿no tiene un límite? ¿Hasta cuándo se puede controlar al dólar paralelo por la vía de vender bonos?

-Es que el mercado de bonos no es muy grande, hasta ahora lo máximo que operaron fue 350 millones mensual, y lo que eso implica por día son 15 millones de dólares. Por lo cual, yo interpreto tienen margen para seguir interviniendo y controlar la brecha. No van a soltar el tipo de cambio.

-Por otra parte, hay cierta confusión sobre si el Central va a querer achicar la "bola de Leliq". Al principio dio señales en ese sentido, sin embargo en los últimos días siguió expandiendo.

-Ahí lo que hubo fue una pequeña expansión de 40.000 millones en Leliq, pero se explica como parte de su estrategia para las próximas licitaciones del Tesoro. Lo que hizo fue darle liquidez a los bancos para que pusieran su plata en el Tesoro, y el resultado sobrepasó las expectativas.

La verdad es que nosotros teníamos dudas sobre cómo iban a reaccionar los bancos. Pero vienen con una rentabilidad muy baja, porque están totalmente intervenidos, con tasa pasiva fija, tasa activa fija, y encima están dadas vuelta. Entonces una manera de recomponer rentabilidad es justamente con los títulos públicos, que además son con CER, con lo cual tienen cobertura. Y entonces también les sirve para calzar eso con los depósitos ajustados con CER, para evitar problemas.

Entonces por ese lado los bancos pueden expandir su oferta para dar crédito con CER y tener una tasa más alta, con un riesgo de liquidez que estaría asegurado por la ventanilla del BCRA.

-¿Crees que Guzmán va a poder sostener esta política de disminuir la asistencia del Banco Central?

-La asistencia ya está pautada en el presupuesto, así que la va a usar. Lo que ocurrió en el primer semestre es que logró hacer un colchón. Y tiene que conseguir un poco financiamiento para que si, cerca de la elección, la gente ya no quiera refinanciar y prefiera cancelar deuda, ya pueda contar con ese financiamiento previo.

-Algunos alertan sobre que antes de la elección, si el dólar se escapa, podría haber una salida masiva de ahorristas del sistema bancario. ¿Te preocupa esa posibilidad?

-La verdad es que no veo un riesgo de salida depósitos. Por un lado, los bancos están con alta liquidez, casi te diría un máximo histórico. Así que no va a haber inquietud en cuanto a que haya problema para pagar.

Y en cuanto a la caída reciente de los plazos fijos, tengo dudas sobre si se explica por un cambio real de tendencia o si fue un resultado del agravamiento de la pandemia. Creo que lo que ocurrió en mayo es que la gente quiso tener la plata líquida por las dudas.

Pero fuera de eso, no veo tanto un fenómeno de salida de capitales. Por un motivo muy sencillo: no tenés dónde poner la plata. Si la sacás del banco qué hacés, salvo consumir, la única que te queda es comprar dólar blue, pero en ese caso hablando de la situación de ahorristas chicos. Y si mirás la composición del plazo fijo hoy, el 70 por ciento son mayoristas, que están obligados a tener sus pesos en el sistema.

Para el experto de Eco Go, la tendencia descendente de la inflación generará una suba de tasas de interés en términos reales
Para el experto de Eco Go, la tendencia descendente de la inflación generará una suba de tasas de interés en términos reales

-Otro tema que generó comentarios preocupados fue el cambio de estrategia del Central, incentivando la compra de bonos del Tesoro. ¿Crees que hay un riesgo de pasar pasivos del BCRA al balance del Tesoro?

-Hoy el Central lo que creó fue una ventanilla de liquidez, que te permite venderle el título público al precio del día anterior con un descuento. Con lo cual lo que está haciendo es transmitir su garantía crediticia al título.

Y es un régimen voluntario, en el cual a los bancos nadie los obliga a nada. Obviamente van con una zanahoria, que es la mayor rentabilidad. Pero de todas formas no va a ser un volumen excesivamente grande con respecto al activo que tienen los bancos.

Por ahora, no vemos que este cambio de estrategia implique un problema. No va a ocurrir que te obliguen a tomar un bono para financiar al gobierno y vos te quedes atado a la garantía. Esto que hicieron es una solución práctica, porque vos con un bono a 150 días podés liquidar en el mismo día al Central, no tenés un problema de duration. Y si hay una crisis con los bonos, el Central te los paga con un descuento.

-¿Y cómo ves la posibilidad de que se agrave la expansión monetaria? Muchos hablan sobre el límite de seguir absorbiendo por la vía de las Leliq…

-Estamos viendo una gran diferencia respecto del año pasado, la deuda monetaria en Lebacs con que partía el gobierno era baja, y entonces se podía expandir brutalmente. Ahora, en cambio, la emisión es mucho menor, en términos de PBI es un tercio del año pasado.

Es decir, por un lado el gobierno entendió que no puede seguir emitiendo al ritmo de antes. Pero también es cierto que en el contexto político de una elección puede darse una expansión que venga más de la mano fiscal que de la monetaria. Aun así, todavía tienen instrumentos como para manejar ese riesgo de inflación. Porque la expansión no se trasmite directo a precios, son cosas que se dan más en el largo plazo.

De hecho, la visión nuestra es que en el resto del año la inflación se desaceleraría. Claro que en esto incide el ancla cambiaria y tarifaria, que te deja precios descoordinados y que en algún momento van a tener que arreglar. Eso va a ser un desafío para el próximo año. Pero ahora no creo que lo que vayamos a ver sea un escenario de emisión que pueda complicar la inflación.

-Ante la necesidad de financiar su déficit, ¿crees que el gobierno convalidará una suba de tasas para financiarse en el mercado?

-Eso va a depender de la inflación. Si logran bajarla a un nivel de entre 2,5% y 3% mensual, las tasas de hoy ya no quedan tan desalineadas. Porque están por encima, les quedan tasas positivas. Con lo cual las van a poder sostener.

Fijate que en la última colocación las más altas pagaron 40%, sería un nivel ya mejor que lo previsto hacia adelante si la inflación logra controlarse.

-De todas formas, eso sería un aumento de tasas en términos reales…

-Exactamente. Hubo una aceleración entre octubre y abril, pero con un contexto financiero que siga siendo relativamente favorable. Si la gente viene a comprar activos argentinos, no veo que haya que subir tasas, porque si el contexto también ayuda a bajar la presión en los precios, la tasa de interés va a seguir positiva en términos reales.

Y en términos de dólar, porque hay gente que va a poder hacer carry. Y también se va a mejorar contra la inflación.

Y además también porque hay que ver, con las últimas medidas, la ampliación de la demanda de los bonos. Cuando uno hace números de cuánto se necesita emitir por mes para cerrar el número financiero, que es un punto y medio en el año, son 50 mil o 60 mil millones extra -es decir, más de lo que se vence- para poder financiarse. Ahora colocaron 163 mil millones. Están adelantando, así que lo veo más tranquilo.

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